Source: Le Temps

Il fut un temps où certains prétendaient que l’assouplissement quantitatif (QE, ou quantitative easing en anglais) allait porter l’inflation à des niveaux inquiétants dans des pays comme les Etats-Unis et le Royaume-Uni. Aujourd’hui, ils se renieraient peut-être. A l’époque, deux raisons amenaient à douter de ce scénario. D’abord, l’économie mondiale regorgeait de capacités encore inutilisées; et ensuite, les inquiétudes quant à l’impact inflationniste du QE reflétaient une cerataine incompréhension du mécanisme de transmission monétaire.

Cette conception erronée était fondée, à tort, sur la base monétaire, et non sur l’ensemble de la masse monétaire disponible à l’échelle de l’économie réelle. Si des milliers de milliards de nouvelles réserves ont été imprimées au sein du système bancaire, la réduction des bilans des banques et le processus massif de désendettement ont cependant restreint la création monétaire dans des proportions plus importantes.

Indicateurs à observer

Les achats d’obligations bancaires réalisés par les banques centrales n’ont pas eu pour effet d’accroître directement le patrimoine des ménages ou des entreprises. Ce processus ne pouvait avoir d’impact sur l’inflation au-delà de ses effets indirects sur le prix des actifs et la confiance.

Il n’était donc pas nécessaire de s’inquiéter de la hausse des prix à la consommation avant que trois critères ne soient remplis: le plein-emploi, des prix d’actifs élevés et des conditions de crédit nettement plus souples.

undefinedDifficile d’imaginer une accélération de l’inflation sans un resserrement du marché du travail engendrant des tensions sur les salaires. Des prix d’actifs plus élevés étaient un prérequis, de sorte que le QE et les taux d’intérêt faibles puissent fonctionner. Un système bancaire plus sain était enfin nécessaire pour assurer l’offre de crédit et lever le frein qui entravait l’ensemble de la masse monétaire.

L’économie américaine remplit désormais ces trois critères. Le taux de chômage est tombé à 4,5% en mars 2017 et la croissance des salaires s’accélère; le ratio du patrimoine net des ménages par rapport à leur revenu atteint des plus hauts historiques; et le crédit et la masse monétaire affichent une progression soutenue depuis quelque temps déjà.

Toutefois, si l’on estime que l’inflation comporte un aspect cyclique, la probabilité qu’elle atteigne, voire dépasse l’objectif de la Fed sur une assez longue période, n’a jamais été aussi importante depuis dix ans. Ce raisonnement s’applique si l’on conçoit l’inflation dans les termes classiques d’écart à la production, voire de cadre monétariste.

Distinguer le cyclique du structurel

Le problème de cette analyse est que son fondement ne repose que sur des facteurs cycliques: elle ne tient pas compte de certaines tendances structurelles à long terme qui sont des forces déflationnistes incroyablement puissantes. Le consensus politique promarché et promondialisation apparu à la fin des années 1970, et conforté après la chute du communisme, a largement contribué à vaincre l’inflation dans les économies développées.

L’accroissement de la concurrence internationale et la rapidité des progrès technologiques ont engendré une dynamique extrêmement désinflationniste. Plus récemment, le vieillissement des populations et la hausse des niveaux d’endettement ont exercé de nouvelles pressions. Les banques centrales ont incontestablement contribué à la baisse de l’inflation tout au long des années 1980.

Du point de vue des technologies, de la démographie et des niveaux de dette, il semble peu probable que la situation puisse changer. On peut même penser que l’accélération de la croissance de la demande va pousser les entreprises à investir encore plus dans des technologies d’amélioration de la productivité.

Les régimes politiques, en revanche, sont beaucoup plus incertains, et c’est de là que le choc pourrait partir. Avec le succès grandissant du populisme, le revirement global contre la mondialisation ou l’abandon des politiques monétaires/budgétaires classiques deviennent des issues plausibles.

Ce sont les tendances structurelles de l’inflation qui expliquent la performance robuste des actions et des obligations ces dernières décennies, ainsi que la corrélation négative entre ces classes d’actifs sur des horizons de temps courts. Pourtant, à voir les rendements actuels des emprunts d’Etat des marchés développés, il semble que le potentiel de performance soit limité. En attendant, les rendements des emprunts d’Etat du G7 sont négatifs en termes réels, alors que les risques d’inflation cyclique s’accroissent potentiellement.

La zone euro gagnée par l'"europhoria"

La zone euro affiche une croissance plus forte que celles de la Grande-Bretagne et des Etats-Unis. Les pays qui ont fait des réformes s’en sortent mieux. Mais le continent revient de loin et il en faudra davantage pour résorber un chômage encore extrêmement élevé

Comme nous le mentionnions plus haut, les Etats-Unis devaient caracoler en tête des pays développés, avec une croissance requinquée par l’effet Trump. Sauf que le coup de pouce ne va pas allé plus loin que les marchés financiers. Et que côté croissance, une fois n’est pas coutume, c’est la zone euro qui mène, avec bien plus de vigueur qu’attendu. C’est la surprise de 2017.

Après une année 2016 jugée solide, la zone euro a vu son produit intérieur brut (PIB) progresser de 0,6% au premier trimestre. C’était plus qu’aux Etats-Unis et au Royaume-Uni. Mais, surtout, c’est une étape symbolique: en moyenne, les pays de la monnaie unique ont retrouvé leur niveau d’avant la crise.

Même la Grèce repart

Et la dynamique semble s’être installée. Les chiffres du deuxième trimestre, qui doivent être publiés vendredi, devraient le confirmer. L’inflation donne des signes de vie, tandis que le chômage est à son plus bas niveau en huit ans en moyenne dans la zone euro. Cette année, ces pays devraient croître de 1,7%, selon la Commission européenne et aussi selon le consensus des économistes. Soit deux fois plus que son potentiel de croissance, qui représente le niveau qu’une économie peut atteindre en fonction de ses caractéristiques et de ses conditions-cadres.

Même la Grèce, après une année de stagnation, devrait de nouveau sentir les effets de la croissance en 2017 (+2,1%). Parmi les pays qui ont le plus subi la crise de l’euro, l’Espagne, le Portugal, l’Irlande et un grand nombre de pays de l’Est devraient tous dépasser les 2%. Une évolution attribuée à un mélange de pétrole pas cher et d’euro faible, de crédits bon marché et d’une austérité moins forte, qui ont permis à la zone euro de ne plus être à la traîne, et même de prendre de l’élan. A cela, il faut ajouter "la dynamique positive en Chine et aux Etats-Unis qui a donné un coup de fouet aux exportations, tandis que la politique expansionniste de la Banque centrale européenne (BCE) continue de soutenir la région", explique Belal Mohammed Khan, responsable d’investissement pour la région à HSBC Private Bank.

Economie "incroyablement solide"

Au point que la presse anglo-saxonne parle d’"europhoria", contraction d’euphorie et d’euro, qui fait presque oublier que le chômage, particulièrement des jeunes, reste une préoccupation majeure et que les difficultés des banques, italiennes surtout, restent une menace pour la stabilité de la zone.

L’euphorie semble même avoir atteint les rangs de la BCE, pourtant peu connue pour ses débordements d’enthousiasme. Son chef économiste, le Belge Peter Praet, a ainsi parlé de rebond "incroyablement solide" d’une économie qui "a montré une remarquable résistance aux chocs externes". Signe que la reprise s’est propagée dans tous les coins de la zone, la dispersion – qui mesure l’écart des taux de croissance de chaque pays et secteur – n’a plus été aussi faible depuis deux décennies, a-t-il expliqué dans un discours prononcé fin mai en Bulgarie.

Ceux qui réforment, et les autres

Certains pays s’en sortent pourtant mieux que d’autres. Il n’y a pas de miracle: ce sont "ceux qui ont mis en place les réformes structurelles", souligne Marie Owens Thomsen, cheffe économiste à la banque Indosuez Wealth Management. Il n’est donc pas anodin que l’Espagne fasse partie des pays les plus dynamiques aujourd’hui, poursuit-elle. A l’inverse, l’Italie (0,9% en 2016 et 2017) et la France (1,2% et 1,4%) sont moins en verve. L’Allemagne devrait voir son économie, la plus grande de la zone, progresser de 1,6% cette année, après 1,9% l’an dernier.

C’est aussi le signe que, "contrairement aux idées reçues, les réformes structurelles ne mettent pas nécessairement longtemps à porter leurs fruits. Certaines mesures ont même un effet immédiat et peuvent ainsi se traduire rapidement par de la croissance", ajoute-t-elle en excluant le domaine de l’éducation où, là, il faut une génération pour en voir les bienfaits. "L’Espagne, comme l’ensemble de la zone euro, devra continuer les réformes si elle veut voir sa croissance rester au-dessus de son potentiel", ajoute Marie Owens Thomsen. Belal Mohammed Khan ajoute: "Dans certains pays, des défis persistent, comme la gestion de la dette, le déficit du compte courant, etc. Beaucoup de nettoyage reste à faire."

Surtout, ce ne sont pas les derniers trimestres de croissance qui ont résolu le problème du chômage. Ce dernier, même en baisse, reste à des niveaux inquiétants. En Espagne, il devrait reculer à 18,2% cette année et à 40,5% pour les jeunes, en Italie à 11,7% et 34,1% et en France à 10,1% et 23,7%, parmi les cas les plus préoccupants. Par comparaison, ces taux sont de 3,9% et 6,7% en Allemagne. "Le chômage est un sujet complexe, qui dépend de facteurs locaux. Mais, de manière générale, ce domaine n’a pas reçu assez d’attention de la part des politiques ces dernières années, et il faudra un temps considérable pour que cela s’améliore", poursuit l’expert de HSBC. Et encore des trimestres et des trimestres de croissance.

La Suisse en profite

Presque 57% des exportations helvétiques sont vendues aux voisins européens. Si elle se confirme, la reprise en zone euro pourrait enfin affaiblir le franc

En dépit de la dynamique américaine et de leur volonté de se diversifier en Asie, les exportateurs helvétiques restent dépendants de la santé de leurs voisins les plus directs. Ils gagnent 57 francs sur 100 en Europe, dont 44 francs en zone euro. Du coup, à l’heure où l’Europe se relève, la Suisse en bénéficie pleinement.

Avant de marquer une pause au mois d’avril, les envois de marchandises suisses vers les 19 Etats membres de la zone euro ont progressé de 7,9% au premier trimestre.

Un effet multiplicateur

Quand l’Europe va mieux, la Suisse va encore mieux, comme l’explique l’économiste de Credit Suisse, Claude Maurer. Concrètement, lorsque le PIB de la zone euro augmente de 1%, les exportations suisses y progressent de 2,5%. Cet effet multiplicateur existe "parce que les Suisses exportent surtout des biens de luxe et de haute technologie", précise-t-il.

Mais ce lien direct avec les exportations n’est pas le seul bénéfice que la Suisse tire de la reprise européenne. Il y a aussi l’espoir naissant que "le franc suisse finisse par baisser par rapport à l’euro, si la Banque centrale européenne commence à normaliser sa politique monétaire".

Il est entendu que la Banque nationale suisse (BNS), de son côté, conservera volontairement un temps de retard sur la remontée de taux en zone euro. Ce décalage devrait suffire – c’est en tout cas la stratégie de la banque centrale – pour que le franc se déprécie face à une monnaie européenne qui serait plus rémunératrice.

Un franc moins fort renforcerait la compétitivité des entreprises suisses. Et pas seulement vis-à-vis de la zone euro. L’agenda? Certains misent sur un premier geste de la BCE en 2018. Une perspective lointaine et incertaine mais qui suffit à générer de la confiance, affirme Claude Maurer.

Un miroir européen

En attendant, tous les pays européens n’apportent pas le même soutien à une Suisse qui en a bien besoin, à l’heure ou la consommation de ses ménages et de son secteur public ralentit. L’Allemagne, comme toujours, reste le principal moteur de cette reprise des échanges commerciaux. Au premier trimestre, ce sont plus de 10 milliards de francs de marchandises qui sont passées outre-Rhin. Une hausse de 12% en une année. Vers l’Italie, la France ou l’Espagne, les exportations ont augmenté de 4 à 8%.

"L’évolution des exportations suisses vers chaque pays est un miroir assez précis de la santé économique de chacun." Si l’on regarde l’Europe à travers le prisme évoqué par Claude Maurer, l’Allemagne va très bien, l’Espagne va bien et l’Italie va moins bien.